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君和视角 || 浅析商业地产证券化

2020-10-16 16:57:59 来源:公众号 朗润君和 点击 评论

近年来,我国商业地产资产证券化发展快速,作为创新类产品推向市场的过程中,各参与机构也在不断完善产品质量。本期朗润君和就商业地产资产证券化的发展背景、商业地产资产证券化发展趋势作简要论述,以期能为商业地产资产证券化的进一步发展贡献微薄力量。


资产证券化发展的历史背景



资产证券化最早起源于美国,而最早开始出现的时间可追溯到1920年代末期的经济大萧条。


在资产证券化发展较为成熟的欧美市场,传统的证券化资产包括银行的债权资产,如住房抵押贷款、商业地产抵押贷款、信用卡贷款、汽车贷款、企业贷款等,以及企业的债权资产,如应收账款、设备租赁等。这些传统的证券化产品一般统称为ABS。


我国资产证券化市场


01我国资产证券化市场的发展

与美国相似,我国资产证券化产品的首次出现也是在房地产行业。


最早新加坡和香港是中国物业境外REITs上市中受关注度最高的两个市场。同时,就国内类REITs发展而言,虽然类REITs产品有中信启航,苏宁云创和唯一的公募REITs产品--鹏华前海万科,但国内类REITs显然还处于发展初期。


2016年国内多个类CMBS产品给房地产资产证券化带来了新的发展方向。房地产资产证券化的发展,将一定会塑造商业地产的新模式。


02我国资产证券化三大模式


目前我国资产证券化主要模式包括央行和证监会主管的信贷资产证券化、证监会主管的企业资产证券化以及交易商协会主管的资产支持票据。三种业务模式在监管机构、审核方式、发起人、管理人、投资者、基础资产、交易场所、法律关系等方面都有所不同。目前信贷资产证券化发行数量和发行规模都处于首位,企业资产证券化在2015年以来发展十分迅速。


我国地产行业资产证券化,目前主要都在证监会核准的专项资产管理计划,但未来可能会出现资产支持票据ABN。


03我国资产证券化的产品现状


我国目前的资产证券化产品主要为CMBS、REITS、CMBN等类型。


CMBS——国内目前的所谓“CMBS”产品在交易结构上多采用双SPV结构来规避/适应监管要求,也即,商业物业企业借助信托,通过资金信托计划获得商业地产抵押贷款。表面上转让给SPV的基础资产是信托受益权,但底层资产实质上是商业物业抵押贷款。


REITS——对于目前国内的REITS产品,实质上与国际上的REITS也相差甚远。国内类REITS产品通常是通过成立私募基金收购项目公司的股份来间接持有标的资产,然后再将私募基金份额转让给SPV进而发行证券化产品。


CMBN——2016年,银行市场交易商协会修订了《非金融企业资产支持票据指引》,资产支持债券取得了快速发展。2017年,许多媒体报道了中国银行市场交易商协会首单CMBN  ——“2017年世茂国际广场有限公司第一批资产支持债券”。但是,经销商协会网站上发布的“中市协珠[2017] ABN第7号”注册受理通知中并未使用“CMBN”一词,但仍使用了“ABN”一词,即经销商协会承认CMBN是ABN的一种,CMBN颁布的法律、法规和自律规则与ABN相同。


对于标的资产,目前国内已发行的REITS产品主要是商业物业,而在国际上基础设施也同样可以作为标的资产。2020年由证监会、发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》将基础设施的证券化正式提出,我国资产证券化市场向前迈进一大步。

 

 商业地产证券化时代已至

 

国内的地产开发商在融资方式上,主要以银行贷款为主,不少商业地产项目银行贷款高达70-80%。但随着监管趋严趋紧,房地产企业流动资金贷款、土地储备贷款受到严格限制,开发抵押贷款要“四证齐全”,房地产企业来自银行的信贷受到一定制约;另一方面,长期以来这种以银行为主导的单一融资模式,导致整个房地产业的风险较为集中在银行系统。


自2014年国内第一支资产证券化产品发行,至2019年底,我国资产证券化市场共发行192支CMBS和类REITs产品,4年时间共发行金额4000亿元,平均每年发行规模为1000亿,发展速度可谓十分迅速。


2020年经历严峻的疫情后,在中国证监会、国家发改委联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》及中国基础设施REITs试点启幕、但暂未涉及商业地产领域的情况下,CMBS、类REITs仍是不少商业地产企业的优选融资渠道。

随着基础设施领域公募REITs试点的深入,相信商业资产公募REITs之路愈加清晰,未来行业发展将迎来新的动力。


据中购联不完全统计,在不计算ABN的情况下,2020上半年商业地产领域(零售物业、酒店物业、办公物业、长租公寓)资产证券化产品发行金额共432.18亿元,4月发行数量最多,其中CMBS产品的单量仍旧占据主力地位,类REITs产品共两单;产品底层资产所在城市基本为一线与新一线城市。


01资本时代下,商业地产应该注意哪几点才能实现可持续发展?


首先,在商业地产的发展当中,国内的金融风险是越来越受到调控的影响,从增量到存量时代的地产发展,从开发转向管理,开发企业整个的运营方式变了,管理模式也发生了很大的变化。


其次,提升资产的运营和资本管理的能力是有效地实行资本对接的必要手段。如果开展REITS或证券化,必须有一个很好的可持续性发展的物业。这个物业有一个很好的租金收益,在租金收益的情况下,资本方才会青睐这个资产。这个闭环如果出现一个环节的不融合,就不会有一个很好的资产产品进入房地产市场。


02商业地产证券化模式解析


目前国内市场上,商业地产证券化的主要方式为CMBS、REITS、CMBN等,以下我们分别对照三种模式进行解析。

 

商业地产证券化产品类型一:CMBS


什么是CMBS


商业房地产抵押贷款支持证券(Commercial Mortgage-backed Securities ,CMBS)是指以单个或多个包括写字楼、酒店、会议中心、商业服务经营场所等商业物业的抵押贷款组合包装而构成的基础资产,通过结构化设计以相关地产未来收入(如租金、物业费、商业管理费等)为主要偿债本息来源的资产支持证券产品。


CMBS的独有特征是什么?


1)证券本息主要来源于租金收入和运营收入


CMBS以商业物业抵押贷款为基础资产,而用于证券化的商业物业抵押贷款一般对借款人没有追索权,因此尽管理论上应由借款人偿还贷款,但实际上还款来源是商业物业的租金收入和运营收入,所以对商业物业的现金流进行分析和预测成为关键。


2)入池资产数量多样化


CMBS的入池资产包括零售物业、办公楼、酒店、自助仓库、工业厂房、医疗中心、混合租户物业等,种类繁多,这与通常以某类同质资产构建资产池进行证券化明显不同。具体来看,美国的CMBS交易根据抵押贷款的规模、借款人数量及分散化程度分为三类:SASB交易、通道交易及融合交易,这三种模式的主要区别为单个借款人的金额占比不同。


3)CMBS的期限与租户的租期存在错配


在涉及资产支持证券时,一般要求证券本息偿付的现金流与基础资产产生的现金流在期限上互相匹配,以避免期限错配带来的流动性和偿付风险。


4)抵押物为商业物业


不同于基础设施资产证券化以基础设施的收费权或运营权为抵押物,CMBS的抵押物为商业物业。

 

CMBS项目的准入标准是什么?


1)目标物业位于一二线城市,二线城市物业应位于城市核心商圈,产业地产物业应位于全国重点产业园区或全国性、区域性节点城市,优先选择写字楼、商场或物流地产;


2)增信主体评级不低于AA(国企)或AA+(民企,若目标物业资产很好则主体评级可放宽至AA);


3)目标物业运营时间超过两年(若物业特别优质可放宽到1年),平均每年毛租金为1亿元以上,净租金7000万元以上;


4)目标物业不存在产权问题,土地性质为出让地且办理完房产证,其他竣工结算手续也很完备;


5)若目标物业位于一线城市且增信主体实力较强,则融资规模预计最高可达到目标物业评估价值的60%-70%(一般项目融资抵押率最高为50%)。

 

CMBS的典型交易结构


目前国内证券交易所发行的CMBS产品广泛采用了“信托计划+资产支持专项计划”的双SPV结构,这点与国外成熟市场仅设一层信托SPV的做法有所区别。




具体来说,就是首先借助信托公司成立信托计划(SPV1)向融资人发放信托贷款,然后信托计划的委托人(原始权益人)享有的信托受益权作为基础资产,再通过券商或基金子公司发行资产支持专项计划(SPV2),实现CMBS产品在交易所发行。




商业地产证券化产品类型二:CMBN



什么是CMBN?


资产支持票据(ABN)是指非金融企业在银行间债券市场发行的,由基础资产所产生的现金流作为还款支持的,约定在一定期限内还本付息的债务融资工具。


CMBN,抵押贷款支持票据属于银行市场交易商协会推出的资产支持票据(ABN)下的产品体系。


CMBN只是一个行业说法。CMBN的全称应该是商业抵押贷款支持票据CMBN,与其他ABN的区别在于基础资产的不同。其他ABN基本资产可能是应收账款、租赁债权等。然而,CMBN的基本资产是商业抵押贷款。其交易结构与其他ABN不同,金融家应首先通过其他特殊目的公司建立商业抵押贷款,并将商业抵押贷款委托给受托人,从而完成资产支持债券的发行。



CMBN的产品特点


CMBS与CMBN的主要区别在于领导机构的管理方式和分配方式的不同。由于CMBN可以在流动性较好的公募发行,主要参与机构是商业银行,在资金上,有很强的的优势。


CMBN产品还可以突破企业自身主体信用的限制,通过结构化设计提高产品评级,从而降低融资成本。



CMBN的交易结构


从商业房地产抵押贷款支持票据的产品结构来看,目前主要有两种形式:单SPV模式和双SPV模式。


从目前注册的产品来看,新城控股是单SPV模式。




除新城控股外,其余四种债券均为双SPV模式。




目前银行间市场交易商协会正积极推动资产证券票据,未来对CMBN还会有进一步的发展。从可以复制性方面来看,CMBN和CMBS的操作难度较小,同时我国关于商业抵押贷款的法律法规也比较完善,利于这两种产品搭建交易结构。并且CMBN和CMBS均属于商业抵押贷款的证券化,可以借用底层资产产生的现金流进行融资,同时也可保留自身的优质物业。


在各类房企融资政策的限制下,房企未来也有必要积极拓宽融资渠道,商业地产证券化尤其是CMBN这类证券化方式非常值得尝试。

 


商业地产证券化产品类型三:REITS



什么是REITS?


REITs(RealEstate Investment Trusts,房地产投资信托基金)是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金,由专门投资机构进行房地产投资经营管理,并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。与我国信托纯粹属于私募性质所不同的是,国际意义上的REITs在性质上等同于基金,少数属于私募,但绝大多数属于公募。REITs既可以封闭运行,也可以上市交易流通,类似于我国的开放式基金与封闭式基金。

 

类REITS的分类


根据资产权属关系,类REITS被划分为“过户型类REITS”和“抵押型类REITS”,其中“抵押型类REITS”通常以商业物业抵押贷款债权为基础资产,类似于CMBS模式,标的物业资产的所有权并不发生转移;而“过户型REITS”中,标的物业资产的所有权会发生转移,且根据模式结构设计的差异又可以分为“偏债型类REITS”与“偏股型类REITS”。

 

过户型类REITS的交易结构


过户型类REITS组合不同风险偏好投资者的资金,通过嫁接信托计划或契约基金投资于优质不动产资产,其基本的交易结构如下图所示:




过户型REITS交易的目的是将标的物业资产由原物业持有人交易至类REITS模式的SPV项下,实现资产真实出售。由于现有企业资产证券化业务准则中对于不动产转让及运营环节涉及的税收无专门规定,类REITS模式结构设计应关注以下几个方面:


第一,为了规避我国不动产交易环节中高额的土地增值税和契税,类REITS业务在交易结构中通常安排原始权益人(原物业持有人)交易标的物业资产所在项目公司股权至SPV,而非直接交易物业资产本身。对于标的物业原来不在项目公司名下的,可以先以出资或分立等形式将不动产过户至专门项目公司名下,再交易该项目公司股权。


第二,为了避免重复征税、提升模式投资收益率,SPV通过购买项目公司股权和发放委托贷款的形式将募集资金发放给发行人,标的物业同时对委托贷款提供抵押担保。委托贷款发放给项目公司后置换其原有的存量债务。若项目公司没有存量债务,则需构建项目公司存量债务,保证没有现金留存在项目公司账面上。


第三,为后续通过公募REITS模式退出提前搭建载体,在SPV与项目公司之间通常会加设契约型私募基金。根据市场推测,国内权益型公募REITS大概率会以封闭型契约型基金的形式推出,届时可直接将“类REITS”模式中的私募基金作为主体直接上市。加设契约型私募基金的另一好处是可引入专业地产投资机构作为私募基金管理人,负责标的物业的运营管理。

 

过户型类REITS项目准入标准


过户型类REITS项目准入标准有以下五个方面:

1)目标物业位于一二线城市,二线城市物业应位于城市核心商圈,产业地产物业应位于全国重点产业园区或全国性、区域性节点城市,优先选择写字楼、商场或物流地产;


2)增信主体评级不低于AA,若为顶级物业可探索无外部增信纯股权方式发行;


3)目标物业运营时间超过两年(若物业特别优质可放宽到一年),平均每年毛租金为1亿以上,净租金7千万以上;


4)目标物业不存在产权问题,土地性质为出让地且已办理完房产证,其他竣工结算手续也很完备;


5)若项目非常优质,则融资规模可接近目标物业股权的评估价值。

 

类REITS的市场情况


据有关数据显示,截至2019年底,我国类REITs累计发行数量64只,累计发行金额达到1237.51亿元,单个产品发行金额约为10.34亿。


2014年-2019年,我国类REITs产品发行数量分别为2只、4只、8只、16只、15只、19只。

2014年-2019年,我国类REITs产品发行金额分别为96.05亿、130.85亿、131.25亿、291.38亿、277.58亿、310.4亿。




国内类REITs产品主要的困境之一即为产品无法脱离“债性产品”框架,与国际上成熟的权益型REITs有明显的结构差距。此次首批国内基础设施版公募REITs落地,是从类REITs到基础设施公募REITs,从债权到股权、从资金管理到资产管理的转变,对国内REITs管理人来说不光是角色上的转变,更对其资产投资、运营、管理能力提出了诸多挑战。


在美国,商业物业的融资市场是商业贷款、CMBS和REITs三分天下。REITs包括权益类和抵押型,共有1.33万亿美元规模;CMBS有8000亿规模。反观中国,商业银行贷款占70%以上规模。非标、银行表外及私募REITs等占少数。国内商业物业的资产证券化虽然有很多创新,但与成熟市场相比还有巨大空间。


故朗润君和亦认为,国内基础设施领域公募REITs的试点对未来在商业地产实现REITs的落地有一定借鉴意义,资产证券化的出现会改变传统的商业模型,成为未来商业地产行业发展的重要方向。进入存量地产时代,商业地产大宗交易市场的发展空间巨大,市场的成熟度、交易的活跃性、资金及投资机构的丰富性,都有望得到进一步提升。


另外,从朗润君和的商业资产管理角度认为,商业地产资产证券化不应只关注金融工具,应回归和足够重视资产管理能力。因为从投资者角度而言,上市的REITs物业需要有稳定的现金流来保证相应较高的收益率和股息回报率,这就对物业本身的持续运营能力和现金流状况提出很高的要求。


朗润君和期待并相信,未来万亿存量商业物业可能通过REITs的方式在政府、监管机构及其他各方力量的共同推动下释放出更强大活力、更广阔发展空间。


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